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来源：华安证券

1 云游戏：方兴未艾，颠覆变革

1.1 “宅经济”+5G 与游戏共振，迎来新的产业变革机遇

2020 年初的新冠肺炎疫情对全球范围内居民原有的生活及娱乐方式造成明显 冲击。一季度期间，处于疫情防控考虑，国内线下活动大部分转移至线上，“宅经 济”催生互联网娱乐相关概念集体爆发，其中游戏行业享受利好最为显著。目前， 国内疫情发展已得到有效控制，但线上产业发展热度势头仍然不减。

纵观国内游戏市场，近年来，随着人口红利逐步消退，游戏用户规模增长亦趋 向平稳，市场进入存量竞争阶段。2019年第四季度，由于监管趋严且游戏市场“端 转手”红利逐渐消退，销售收入甚至出现少有的负增长态势。但 2020年初，在疫 情的影响下，我国游戏市场呈现前所未有的繁荣态势，2020Q1 收入规模出现25.22% 的高速增长，达 732.03 亿元。

移动游戏已占据国内游戏市场的绝对主导地位，成为拉动市场增长的主力。春节期间，受益于市场环境，移动游戏收入亦呈现高速增长态势。根据游戏工委数 据显示，2020Q1 移动游戏收入达 553.7 亿元，同比增长 37.63%，创自版号恢复发 放以来新高。

游戏市场迫切需要全新主题增长点，借势为行业注入活力和动力。2020Q1 用 户规模为6.54 亿，环比增速回升，但反弹速度有限，为 0.31%。存量市场背景下， 流量紧缺的现状难以打破，用户口味越发挑剔，如何获取新增用户成为急需解决 的难题。

考虑到用户需求层面，游戏市场的突破首先从产品内容和形式的创新切入， 云游戏应运而生，为游戏市场供给端与需求端面临的问题提供了双重解决之道。 “宅经济”大环境下，游戏市场发展突飞猛进，游戏时长大幅增加，行业受益的同 时，用户群体对游戏内容和形式的创新需求也相应提高。能否满足既有用户和新 转化用户的多样化需求，是决定游戏行业高增长态势能否持续的关键所在。游戏 质量的提升，必然伴随着对硬件设备更强有力的性能考验。但硬件设备提升带来 的高昂支出，同样对用户的购买力造成挑战。用户对高品质游戏的追求与硬件门槛造成的游戏体验限制，两者间的矛盾成为制约游戏产业进一步发展的首要痛点。

1.2 云游戏的破局之道：技术是前提，内容是王道

云游戏自 2009 年 Onlive 首次亮相后获得市场持续关注，各大厂商以不同的方 式布局云游戏行业。硬件厂商英伟达、游戏内容+硬件上索尼首先开启云游戏征途。2013 年，英伟达推出了云端渲染技术 NVIDIA GRID（后更名为GeForce Now）， 后来还推出了云游戏的机顶盒 Shield TV；2014 年索尼推出 PlayStation Now 平台， 迅速凭借着自有平台优势覆盖了主机、掌机、电视在内的多个平台。据统计，英伟 达+索尼当前平台共同用户达到2 亿。2018 年 10 月，谷歌也宣布进入云游戏领域， 推出了自己的“Project Stream”，采取了直接与育碧合作，让用户用 Chrome 浏览器 就可以玩到刺客信条的最新作品《刺客信条：奥德赛》。2018 年微软、谷歌、EA分 别推出自有云游戏服务平台。但受制于通信技术以及计算能力，云游戏一直停留 在概念阶段，一直难以实现真正的落地。直至 2019 年，随着 5G 技术曙光初现， 头部厂商纷纷入局，云游戏蓬勃的生命力逐渐展现。

云游戏从全新的应用场景切入，将便利性与易用性发挥到极致，将带来行业 的颠覆性变革。移动游戏时代，轻捷、便携的移动设备使用户的碎片化时间得到充 分利用，但移动设备以轻量级为主要特性，不仅电池容量有限，其分辨率、CPU 及 GPU 性能都无法与 PC 相比，因而无法提供相同的画质及运行体验。已有的主机 游戏及 PC游戏无法直接移植到移动端，需重新研发适配。而云游戏则可打通移动 设备、主机与PC 三者间的界限，做到随时随地，即点即玩，为研发商和用户双方 创造便利。

云游戏实际是一种基于云计算的游戏服务提供方式，用户无需将游戏下载到 本地，游戏数据流在云端服务器完成计算、存储及资源压缩，再通过高速网络将音 视频流传输到终端，将终端设备从对图形运算和数据处理能力的限制中解放出来。

国内外不乏头部厂商布局云游戏的尝试，大致可归纳为以下几类模式。现阶 段游戏研发商、硬件制造商、云计算厂商、平台商纷纷发力云游戏赛道，行业发展 日新月异，布局日趋完善。

1） 硬件终端+内容：以微软、索尼、任天堂、Shadow 为代表的以内容厂商出 身的销售终端设备与游戏内容为主，其拥有多年积累的忠实重度游戏用户 群体，经典内容具有独占性，自有终端可以规避掉终端碎片化的影响。其中，索尼将云游戏作为硬件推广的辅助，与微软合作开发云计算技术， 并充分利用自身的内容优势，将云游戏业务拓展至移动端及电视设备。微 软作为游戏平台提供商具有独特的优势，其 xCloud 云游戏平台宣称可将 Xbox 全部原有游戏移植其中，无需额外自适配，且游戏开发商的更新内 容可统一、自动应用到云游戏平台。此外，微软 Azure 智能云平台覆盖全 球的百余个数据中心，也能为云游戏业务提供可靠的支持。

2） 虚拟硬件+远程桌面：通常采用虚拟网吧租赁机器的方式，格来云、海马 云等均采用该种方式。海马云商业化运营起步较早，目前已是全球最大的 安卓云游戏平台，商用部署相对成熟，可为企业级客户提供移动云游戏基 础设施和一站式 SaaS 服务。格来云游戏对手机、电脑、电视等目前主流 终端屏幕均提供支持，用户只需通过外接键鼠、手柄，或者软手柄、软键 鼠的虚拟键方式便可进行操控。目前格来云已提供超百款主机云游戏，注 册用户超千万。

3） 云媒体：主要是拥有自身云计算技术的公司，这类厂商代表有腾讯、谷歌、 微软、海马、视博等。其依托自有的数据中心节点，搭建云服务器进行游 戏渲染，主要是提供全套的云渲染和编码解码的解决方案。Google 的云游 戏平台 Stadia 内置的 Crowd Play 功能模块，以社交功能为主打卖点。在 Crowd Play 中，任何通过 YouTube 观看游戏直播的 Stadia 用户，无需下载 或安装游戏便可直接点击主播提供的链接加入游戏。此外，Stadia 官方出 品的游戏手柄中，还配备了分享及 Google 助手功能按键，用户在进行游 戏时，可随时通过按键将游戏内容快捷分享至Youtube，或是直接进行攻 略咨询。与其他内容系厂商将重点放在对硬件的极致追求不同，Stadia 更 看重云游戏过程中伴生的社交及分享体验。我们认为，这一功能是对目前 直播领域互动体验的突破性进展，目前国内云游戏厂商已有效仿尝试，未 来或能成为用户引流的重要渠道。

1.3 云游戏商业化现状：机遇与挑战并存

1.3.1 挑战：资费、画质、延迟等问题使得云游戏仍在窗口期

云游戏仍处于早期发展阶段，现有阻碍的解决，将助力行业发展完善，发挥出 充足潜力。云游戏的关注度在业内不断攀升的同时，全球范围内，用户群体对云游 戏仍不乏质疑，大多集中于服务资费、网络延迟、画质损耗等。

目前欧美各国对云游戏的接受度仍待提升，市场亟待拓展与挖掘。据 Gamesindustry 于 2019 年发布的欧洲用户云游戏接受度调查报告，目前仅有 18%的 被调查用户愿意尝试云游戏。国内用户群体对云游戏的认知也颇为有限，据艾媒 咨询统计，66.9%的被调查人群对云游戏缺乏了解，其中 27.8%对云游戏完全陌生。

1）商业模式仍待市场验证：云游戏作为新兴业态，游戏研发商、发行商与云 平台之间的合作方式尚未明确，分成方案也未建立行业统一的标准，商业模式仍 待进一步探讨。现有的云游戏平台多数采取付费订阅制的形式，国内主要采取时 长点卡的形式，主机游戏占据主流地位的欧美市场大多采用买断制收费，而目前 国内市场主流收费方式仍延续《征途》等产品开创的 F2P（Free-to-Play）加道具付 费的模式，考虑到用户习惯及接受度问题，道具付费的传统模式或可考虑保留，云 游戏的商业模式仍待进一步探索和完善。

2）流量成本处于高位：云游戏流量消耗居高不下，资金门槛限制中小厂商入 局。据产业调研结果，目前云游戏单用户每日成本为2-3元之间，估算年度成本约 为 700-1000 元左右，而典型云游戏用户每月流量消耗在 50G 左右。对比三大运营商目前出台的 5G资费标准，最低标准的套餐含 30G流量，价格为 120+，折算全 年为 1548 元，即使对用户的流量消耗做保守估计，最基础的 5G 套餐资费仍明显 高于云游戏的成本价格。因此，目前国内市场布局云游戏的厂商多是实力雄厚的 硬件、科技厂商或拥有可观用户流量的运营商，规模有限的小厂商缺乏内容和流 量，难以崭露头角。

3）画质和延迟问题是影响用户视觉体验的重要挑战。低分辨率带来的锯齿、 模糊、细节损失等画质问题会严重损害游戏应有的视觉表现力，即使主打高画质 的 Stadia 平台也难以避免此类问题。延迟问题则导致对战竞技类游戏难以正常进 行。例如，对FPS（第一人称射击）这类极其注重速度和瞄准精确度的游戏来说， 高延迟导致的后果无疑将严重损害操作体验。而即使云游戏平台能够通过技术手 段提高画质水准，所需的流量耗费也将远超过大部分用户的承受能力。

效率的提升和成本的降低是未来网络环境发展的必然趋势，也为云游戏酝酿 新的发展机遇。可以预见，随着 5G技术的成熟和商用普及，云游戏的渗透率必将 显著提升。

此外，内容版权问题也成为影响云游戏发展的制约因素。充足、优质的游戏内 容是云游戏平台竞争力的关键所在，如何以合法手段获取与优质内容提供商的合 作机会，是平台需考量的重点要素。2020 年 3 月，杭州互联网法院立案受理腾讯 起诉某云游戏平台未经授权使用《英雄联盟》等产品的案件。作为国内首起与云游 戏内容相关的侵权案，此案在全球范围内引发广泛关注，动视暴雪、Bethesda等头 部内容提供商先后发布声明，要求 Nvidia 从旗下云游戏服务 GeForce Now 游戏库 中移除自己未授权的产品。拥有内容版权的头部厂商在现有游戏上云的过程中具 备先发优势，可便捷获取高忠诚度的用户流量，为后续内容扩充奠定基础。

1.3.2 机遇：5G 技术引领游戏进入云时代

通信网络环境的进步是云游戏发展的关键机遇所在。以云计算能力为基石的 云游戏平台，需要相应网络环境的支持。云游戏的画质和延迟问题，根源在于现阶 段的网络传输技术无法满足新应用场景的需求。而以高带宽、低延时为特点的 5G 技术则将改变现状，直接助力移动场景的落地，极大程度地提振云游戏的生命力。

根据国际电信联盟对于 5G 的定义，其特征可分为 eMBB（增强移动宽带）、 mMTC（海量大连接）和 URLLC（低时延高可靠）。在 5G 时代，许多应用场景的 技术限制将获得释放，5G技术将带来巨大的经济增长点。现阶段5G 已迅速铺开， 据 GSMA（全球移动通信系统协会）预测，2025 年，5G 连接数量将达 11 亿，覆 盖全球 34%的人口数量。

作为 5G 时代首个消费级内容，云游戏获得了运营商极强的关注度及支持力 度，以网络环境与用户流量基础，为云游戏的落地再添保障。中国移动 2020 年目 标为建设30 万个 5G 基站，5G 网络覆盖全国地级以上城市。中国电信和中国联 通也就此展开合作，预计将在2020 年上半年完成47 个地市、10 万个5G 基站的 共同建设任务。国内三大运营商不仅围绕“2019 年预商用，2020 年正式商用”的 目标积极布局 5G建设，且都已发力云游戏平台建设。2019 年底，三大运营商的云 游戏平台均已上线，中国移动推出咪咕快游平台，中国联通推出小沃畅游，中国电 信推出天翼云游戏，借助运营商在云计算领域的先进积淀和用户积累，在国内市场拥有极高的关注度。

2 四条逻辑共建 5G 云时代游戏产业新格局

2.1 逻辑一：渠道为王 VS 内容为王，游戏 CP 能否夺回话语 权？

目前，全球各地已有超百家公司入局云游戏领域，流媒体、游戏内容、软件服 务、云计算技术和硬件平台五大相关领域均有涉及。据 Statista 预测，云游戏市场 规模将持续、高速增长，2023 年将达约45 亿美元。

一方面，游戏存储在云端而非用户本地设备中，研发商不必为控制游戏包体 大小对资源做额外压缩或分包处理，减少了研发工作量。另一方面，云游戏多终端 互通的特性可充分减少适配成本，去除了先前游戏厂商针对不同机型做单独适配 的额外工作，也减少了与众多渠道间的沟通成本。以腾讯旗下云游戏平台为例，开 发者无需针对不同终端作适配处理，产品可迅速部署上线，从而减少等待成本，获 取先发优势。

此外，优质、丰富的游戏内容，是云游戏平台的核心竞争力。云游戏的产生和 发展将直接颠覆移动游戏产业链中“渠道为王”的现状，优质内容提供商将更具话 语权，在分成谈判时可争取更多优势。在此意义上，云游戏的出现将真正实现对行 业格局的重塑。

2.1.1 短期内用户培育期/窗口期（2020-2022 年）：现有游戏 上云，优质内容储备是关键

当前云游戏的发展仍处于初级阶段，各大厂商进驻云游戏战场专注获得更多 的流量。根据前文对于云游戏发展的技术桎梏来看，5G 的大范围普及以及流量资 费的下行将成为决定云游戏发展的外部因素。优质内容的缺失是云游戏平台普及 面临的最大的内生动力点，“移植”是当前云游戏过渡期的主题词。对于当前游戏 厂商来说，已有手游、端游上云移植对于游戏厂商来说成本较低，还能够成为新的 收入来源。只要云游戏平台愿意支付一笔费用，同时在定价方面只要不影响主流 游戏平台和已经付费的玩家。

国内游戏厂商大部分采取自建云游戏平台，例如腾讯、网易、三七互娱、游族 网络等，先利用经历过市场检验的自有优质游戏内容触碰玩家云游戏需求，同时 也在进行原生云游戏研发。在此，我们以国内游戏行业 CR2 为例，其他公司的云 游戏布局将在后续公司分析中重点阐述。

1）腾讯：在 2019 年推出 START、腾讯即玩、GameMatrix 等四大云游戏平台， 依托于自身在游戏领域的研发、发行实力以及腾讯云技术服务，在短时间内搭建 其云游戏生态框架，使自身快速成为云技术平台、云游戏平台、云游戏研发商三重 角色兼具的综合型云游戏公司。腾讯云游戏平台首批上线游戏也将以自有头部游 戏以及联运的优质游戏为主，利用王者荣耀等具有高黏性、广泛游戏玩家基础的 经典游戏首先试水。

2）网易：2019 年年底跟随 Stadia 也推出了 BETA 云游戏平台，并与华为云 xLab 进行合作，共建云游戏实验室。云游戏平台上线了包括《阴阳师》、《明日之 后》、《梦幻西游》等网易旗下主流手游大作，还包括 BILIBILI 旗下的《FGO》、 《重装战姬》以及腾讯旗下的《王者荣耀》、《QQ飞车》、《剑网 3 指尖江湖》等其 他公司的主流手游产品，端游产品也以网易主流端游大作为主。在自研云游戏开 发上，其旗下《流星蝴蝶剑》、《倩女幽魂》等游戏也在进行云版本迭代。

海外各大厂商也不约而同地开启了已有游戏上云+原生云游戏研发的进程。 2019 年11月份，谷歌 Stadia 正式迎来公测，《真人快打 11》 、《最终幻想 15》 、 《古墓丽影：暗影》、《刺客信条：奥德赛》等诸多大作首度上云。谷歌旗下的游 戏研发工作室于 2019 年10月 24 日在加拿大成立，其负责人雷蒙德却表示，谷歌 采取的是长期策略，当前已有很多的独占游戏在研发，在四年之内，玩家们就会 看到全新的独占原生云游戏。同时，亚马逊正在研发内部代号为 Project Tempo 的云游戏平台。其储备的在研游戏《Crucible》、《 New World》也会在 5 月与玩 家见面。其中《Crucible》是一款科幻风格的射击游戏，为了更加适合 Twitch 直 播生态，已经在内部多次改版迭代。

内容为王的地位在云游戏用户培养阶段逐渐走向主旋律，激活平台内的内 容生态，为用户提供与现有环境适应的游戏内容则成为破局关键。拉动玩家游玩 的最直接有效方式就是提升品质，毕竟即点即玩的特征会让用户来得容易，走得 也会更快，不仅手机云游戏如此，主机同样难以被幸免，故谷歌、微软这些平台都 着力利用平台矩阵来推进订阅制——用尽可能的多种类、多数量游戏来覆盖玩家 的时间，延长其在平台逗留的时间。根据5G 云游戏产业联盟调研情况，有近7 成 的公司对云游戏版权授权存在需求，20%的企业仅需要 windows 游戏，30%的企业 仅需要安卓游戏，剩下近 50%的企业表示两种类型的游戏都需要，表明当前云游 戏平台初期阶段对于多类型游戏的产品矩阵有较为明显的需求。从需求量上来看， 云游戏联盟成员对安卓游戏引入数量需求超过 2300 款，对 windows 游戏因素数量 超过 1280 款，考虑到 PC 游戏保有量、版号政策等对 PC 游戏的需求量产生了一 定的影响，这一点在手游上云上也有所反映。

云游戏版号的控制问题是否会对其发展产生桎梏还未可知，但游戏行业政策 监管政策风向的收紧趋势，版号不得不成为云游戏内容充实的关键因素。自从 2018 年游戏版号暂停发行、国家对游戏版号实施常态化控制之后，游戏行业的版号已 经保持在 1500 个左右，2019 年共发放国产+进口游戏版号 1570 个，相较于 18 年 停发版号前8000-9000 款新游获得审批的空间缩小，同时，2020 年苹果清理版号使 得行业内容控制走向完善，也使得游戏版号的监管走向常态化正规化。短期内，已 获得版号的游戏有上线云游戏平台的可能，长期未来云游戏上线依然需要通过版 号的审核。

原生云游戏研发仍然需要等待，但其仍是云游戏真正的赛点。根据调研情况 反馈，原生云游戏研发需要 1.5-2 年的时间，相较于现有游戏上云需要更多的等待 时间。现有游戏上云（包括手游、端游）等，目前来看对研发商的投入并不大，PC 大作拿过来就能适配厂商，对于一些小游戏则需要针对云游戏渠道出一个渠道包， 就是集成云游戏厂商支付的 SDK，对研发商的影响并不大。原生云游戏研发的关 键点在于：1）如何能够实现跨屏操作体验；2）游戏的内部的平衡调优问题。首先 要考虑到电视、PC、主机、触屏甚至可能多样化屏下的操作问题，不仅仅要试用 于触摸、键鼠、手柄的多样化需求的可能。

2.1.2 中长期：内容与平台相辅相成，游戏界的 Netflix 将应 运而生

原生云游戏成为主流是长期发展的必然，内容决胜点在于谁能推出爆款原生 云游戏。一方面，目前以移植为主的体验模式存在着严重问题，PC 游戏并未做 移动端触屏操作适配，手机游戏也很难用键鼠完美操作，体验大于实际，市场需 要基于云游戏概念创作的全新内容。原生云游戏研发虽然仍然需要等待，但它能 够打通不同平台，扩大游戏的受众人群。

我们在此以4G 时代流媒体视频网站的发展对影视产业链的连锁影响来类比 于云游戏的中长期发展。可以发现由于内容消费的棘轮效应存在，文字、图片、 音乐、视频伴随通讯技术的提升，逐渐由实体化转型为数字化，由数字化升级为 在线化，云游戏就是游戏在线玩法的晋升形态，从内容供给上来看，云游戏是将 游戏内容从“便利店”到“大卖场”的升级，“PPS”到“爱奇艺”的升级。我们 可以以视频网站的发展来指导云游戏产业长期发展的脉络。

我们把视角拉回 2013-2014 年，4G 手机普及，流量增速降费为在线视频的发 展提供了技术催化剂，互联网巨头纷纷投资流量入口风口的在线视频，优酷、爱 奇艺、腾讯视频展开了优质内容的版权大战。作为各大巨头争夺的关键，优质的 影视剧版权价格上涨惊人。在高速发展期，2017 年的头部剧集版权价格高涨， 《如懿传》单集价格高达 900 万，主要原因系具有充足资本支持的互联网公司为 吸引流量，将引流效果最好的头部剧作为独播争夺对象。互联网公司缺乏内容制 作基因，版权价格水涨船高。

短期内，云游戏平台将面临内容成本压力。目前产业链上云游戏平台初步 成型，在发展的过程中，云游戏平台需要构建自身完善的有层次的内容库，利用 成本高但高质量的独家内容来吸引重度用户订阅。竞争加剧将抬升头部游戏内容 价格，对平台造成较大的成本压力。那么，云游戏平台是否会复制类似的产业链 震动，对产业链究竟度释放多大的能量？我们认为云游戏将不同于影视剧公司的产业链高溢价，对研发端存在相关利好，但难以实现上游制作端对整体产业结构 的颠覆性变革。

1） 生命周期不同：影视的生意倾向于 ToB 端，当时的视频网站主要靠广 告收入，和品牌的契合度以及广告的需求决定了影视剧版权的价格，并且一轮发 行与后续发行的价格差距较大，内容的优质以及与平台的长期合作关系在很大程 度上决定了产品的价值，游戏行业的生命周期更长，一般手游的生命周期在 2 年 以上，长线运营的游戏，例如王者荣耀、问道、梦幻西游系列在面世 5-6 年，仍 然能够凭借优秀的运营能力获得玩家的支持。端游的生命周期随着用户粘性的增 强变得更长。根据调研，市场将游戏按照生命周期曲线分为 4类，其一，强运营 M 型曲线，整体占比 42.9%；其二，轻运营M 型曲线，整体占比14.3%；其三， 人形（丘陵）曲线，整体占比22%；其四，人形（泡沫）曲线，整体占比 13.2%。但整体上，各类游戏的收入贡献时间在 2 年以上，从迭代的角度来看， 影视的续集迭代受到多因素影响，剧本、演员等不定性较大， 而游戏伴随着设 备的更迭，游戏玩法的进化，一个 IP 可以衍生出不同类型，不同玩法的游戏新 品，具有情怀以及高粘性的用户可以拉长游戏产品的生命线，为游戏公司提供业 绩上的可持续性和稳定性。

2）发展模式不同：互联网和影视剧制作分属两大不同领域，一个是以流量 为核心的新经济代表，一个是以创意为生命的传统娱乐内容制作行业，两者的运 作模式在互联网出现之前并未存在太多交集，因此互联网涉入影视剧内容制作存 在一定的困难，需要内容孵化。但云游戏入局者，多有游戏研发、发行的经验以 及渠道优势，例如完美世界、三七互娱、腾讯、网易等，可以较为高效的实现技术、内容以及分发渠道的整合，减少上游研发的壁垒带来的较为强势的议价能 力，实现全产业链的长期健康持续共赢发展。

2） 付费意识的养成阶段不同：4G 时代视频网站的付费意识并未养成，其多 年来的优质内容的付费获得市场认可后，为云游戏订阅制付费习惯的养 成提供了丰厚的土壤。国内的内容付费以视频内容付费为主要形式，在 线音乐、数字阅读已经获得。2020 年疫情的影响对于用户付费意识的提 升具有一定的催化效应。根据热云数据显示，2020Q1（疫情期间）IOS 渠道的激活付费从21%上升到 25%。

2.2 逻辑二：降低用户游戏体验门槛，扩展用户的游戏场景

云游戏环境下，计算完全转移至云端，主机、PC、移动端彼此打通，用户只 需拥有任意一款终端，便可在网络环境中随时随地体验游戏，摆脱了大型客户端 游戏的设备限制。2020 年1 月，盛趣游戏与咪咕互娱联合举办的云游戏发布会上， 盛趣游戏现场完成了 PC 端游戏《最终幻想 14》的手机端演示。这款游戏兼容手 柄与键鼠两种操作方式，目前可实现手机端 1080P 流畅运行。盛趣游戏的云游戏 平台已进入测试阶段，旗下端游将率先上云，手游云化也已开放部署，并计划引入 其他精品游戏内容，扩充云游戏平台内容广度和深度。可以预见，在不久的将来， 更多用户可享受终端打通，随时畅玩PC 端与主机游戏的便捷体验。

其次，用户无需为追求硬件配置或存储空间而频繁购买新设备，节省开支的 同时，可轻松体验到更优品质的游戏，提升对游戏的品位和认知。市场对产品质量 需求的提升倒逼游戏内容精品化、深度化，使得研发能力强的内容提供商头部效 应更为明显，同时便于优质产品脱颖而出，促进游戏行业的良性循环。2019 年， 网易与华为合作成立 5G 实验室，将旗下大型 PC 端游戏《逆水寒》移植到云端。用户无需花费近万元的硬件配置费用，只需使用华为云电脑 APP，即可在移动端 体验云游戏《逆水寒》，5G 网络下，可达到 2K 分辨率和 60 帧的运行效果，为用 户提供流畅的体验，并节省近万元的硬件成本。

2.3 逻辑三：分发门槛降低，玩家决策路径缩短，直播互动 等多元形式高效、个性化，低成本吸引和转化用户

除了游戏内容本身对研发端的获益，云游戏使得玩家获取的难度降低，玩家 直接触达相关游戏，减少对于渠道端的高度依存。用户触达游戏无需借助应用商 店、无需等待下载，各类媒体平台成为渠道，转化率进一步提升；另一方面应用商 店也需要向“内容平台/社区”和“试玩平台”进化。从 2019 年 12 月公布的苹果、 安卓渠道的分成情况来看，优质的渠道在产业链中获利最高，话语权相对更为强 势，哔哩哔哩、taptap 等优质渠道的对研发端的毛利率高达 50%以上，获得优质内 容供给商的青睐。结合公开信息与产业调研，我们发现云游戏分发的媒介多样性 已经是业内认同并且正在实践的方向：

1） 云游戏诞生有望带来直播平台的“文艺复兴”。斗鱼于 2019 年 11 月推出 了端游云化测试服务，在云端陆续部署了近 20 款端游和 30多款手游，包 括 DOTA2、绝地求生、魔兽世界、星际争霸、王者荣耀、跑跑卡丁车、 消消乐等等人气游戏。疫情期间显示该服务为平台带来了近 3 成新增用 户，表现出了直播平台在云游戏引流方面的巨大潜力。我们认为：直播与 视频网站与云游戏存在天然的协同，云游戏不仅打通了不同场景下的游戏 体验，还打通了沟通的第三度墙；腾讯云游戏解决方案负责杨宇公开表示， 目前正在探索的云游戏落地场景有：在游戏直播中，观众可以在直播流中 进入游戏，与主播进行对战互动；在信息流广告中，用户看到游戏广告、 打开即可试玩，这将提升广告转化率；此外，腾讯已在应用宝中上线云游 戏试玩体验。斗鱼云游戏的内容储备相对丰富。用浏览器打开网站后，可 以看到《DOTA2》、《绝地求生》等经典端游，以及《剑与远征》、《跑跑卡 丁车》等热门手游，种类超过了五十款。2）在对海马云的调研中，公司 介绍可玩广告（Playable Ads）能将转化率提升 1倍。根据 5G云游戏产业 联盟调研，85%的企业对云游戏的运营场景存在需求，其中 84.3%的企业 考虑试玩下载场景，88.2%的企业考虑在线订阅场景，该两种场景需求的 重合度为74.5%，另外还有7.8%的企业提出了结合直播场景的需求，有望 为云游戏带来新的玩法。

自 2015 年以来，游戏直播行业热度持续不减，市场收入保持增长态势。据伽 马数据统计，2019 年预测游戏直播市场收入达 105.8 亿元，较 2015 年翻了 7 倍。但近年来，游戏直播用户数量增长逐步放缓，新的增长点亟需挖掘。根据艾瑞咨询 统计预测，2018 年游戏直播平台用户规模 2.6 亿，相较于 6 亿手游用户仍然存在空 间挖掘。

2） 抖音、快手等短视频平台也将成为云游戏攻略下沉市场的一大法宝。4G 流量时代红利末尾，抖音、快手等短视频系在下沉市场的流量红海竞争中 杀出重围。云试玩广告作为云游戏重要的TO B 应用场景，2019 年已在游 戏行业中使用，主要是放置在激励视频、插屏视频广告后。大体上云试玩 广告具有沉浸感强、成本低、快速部署的优点。同时海马云正跟抖音合作， 提供云游戏试玩广告。用户在抖音上刷短视频时，向下滑即可体验游戏， 无需跳转。

2.4 逻辑四：催生云 VR 时代到来，游戏社交属性愈加强烈

云计算技术与5G 的结合，将催化游戏市场诸多新业态，促进深耕行业细分市 场。在我国，VR及 AR 游戏在行业内仍处于小众地位，受技术要素制约，用户市 场尚未得到充分拓展。国内 VR 游戏用户规模 2019 年为 830 万人，同比增长 22%；AR 游戏用户规模 2019 年为140 万人，同比增长14.4%，总体规模仍然较小。随着 硬件技术的进展及网络基础设施的完善，云与 VR/AR 概念彼此碰撞，大量市场潜 力亟待释放。

目前，移动 VR/AR 设备受制于硬件性能，无法提供与 PC 端及主机端相同的运行体验。PC 及主机端对显卡及配套设施的高要求，超越了大部分玩家的购买力 水平，致使厂商的生产意愿降低，市场及用户规模难以扩展。而云游戏将渲染过程 从本地迁移至云端完成，极大地降低了 VR/AR 游戏体验必需的头显设备性能要 求，设备价格不再成为阻挡用户的门槛，市场必将迎来爆发式增长。在 5G 的助力 下，更可降低延迟，进一步提升游戏体验，拓宽用户群体，有效推动 VR 及 AR 游 戏发展。中国电信推出的天翼云 VR，即是在此领域的创新尝试。通过穿戴 VR 设 备输出云端音视频流，除 VR 游戏外，还可为 VR 视频、VR 直播等应用提供支持， 充分提供全视角沉浸式体验。

3 重点公司一览

3.1 完美世界：研发为王的精品影游内容输出王国

A股稀缺研发驱动的游戏影视内容平台型企业。2003 年，公司游戏业务创始人池 宇峰在韩国考察发现，国内的 3D引擎其实比韩国更加先进，从而开始考虑网游业务， 于 2004 年正式成立北京完美时空网络技术有限公司，并开始研发自己的游戏引擎。2005 年，首款基于自研引擎的游戏《完美世界》端游问世，并于次年（2006年）推出 《完美世界国际版》，《完美世界》之后公司陆续上线《诛仙》（2007 年）、《武林外传》 （2005）、《笑傲江湖》（2013）等多款爆款端游。2012 年，随着手游市场的兴起，公司 率先布局手游业务，推出多款“端转手”精品大作。2016 年公司成功登陆 A股。公司 2016-2020Q1 营业收入分别为 61.59 亿/79.3亿/80.34 亿/ 80.39 亿/25.74 亿元，分别同比 增长 25.87%/28.76%/1.31%/ 0.07%/26.09%，实现归母净利分别为 11.66 亿/15.05 亿 /17.06 亿/15.03 亿/6.14 亿元，分别同比增长 767.54%（游戏业务并表影响） /29.01%/13.38%/-11.92%/26.41%。公司依靠端游时代经典 IP 及时推出“端转手”战略， 手游业务逐渐成为游戏业务主要来源。2016-2019 年，公司手游业务在游戏业务占比从 46%增长到57%。

公司自研游戏品类丰富，“IP 化+年轻化”战略屡见成效。公司游戏业务具有 丰富的产品矩阵，包括端游、手机游戏、主机游戏以及电竞。

1）端游方面，公司自研经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》、代理大作《DOTA2》、 《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》等游戏在上线近 10 年仍能够持续贡献稳定收 入，同时迎合用户新需求，公司不断研发迭代经典 IP游戏，为其依托公司旗舰 IP “诛仙”打造的次世代端游大作《新诛仙世界》正在研发过程中，后续我们认为随 着《新诛仙世界》、《边缘计划》等产品的推出，公司业绩将再度爆发。

2）移动游戏方面，公司抓住“端转手”红利，陆续推出经典 IP 手游，《诛仙手游》、 《烈火如歌》、《轮回诀》、《武林外传》等游戏稳定贡献流水，2019 年 H1 陆续推 出《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《神雕侠侣 2》等精品游戏，为公司贡献良 好的收益，其中公司端转手大 IP《完美世界》手游自3 月推出，首月流水贡献 20 亿+，当前仍然位于IOS 畅销榜前列，Q3《神雕侠侣 2》上线，上线后稳居 ios 畅 销榜前列，Q4《我的起源》上线，开拓了沙盒进化 MMO 的创新玩法。2020 年 Q2 即将上线的《梦幻新诛仙》手游，预计将再次创造口碑业绩双丰收的良好态势。

3）主机游戏方面：目前公司不断加大主机游戏领域的布局，2019 年 1 月推出了 《非常英雄》，赢得较好的口碑，2019 年7 月公司国内团队自研多边不对称生存游 戏《DON'T EVEN THINK》与北美 PS4 用户见面，引起玩家关注，另外公司发 行的端游及主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生（Remnant: From the Ashes）》已于 2019 年 8 月上线，短期内在 Steam 平台销量即破百万套。

4）电竞方面：公司持续深化电竞领域的布局，产品端引进《DOTA2》、《 CS:GO （反恐精英：全球攻势）》等世界级电竞作品，同时在赛事端打造多层次、立体化 的赛事体系。2019 年 8 月，公司协助 Valve 公司在上海举办《DOTA2》2019 年 国际邀请赛（Ti9），作为首次在中国举办的 Ti 系列赛事，取得了极为良好的反响。

强劲研发实力支持持续输出多品类优质游戏，主机研发实力有望在云游戏时 代厚积薄发。公司持续加大新游戏的研发及细分游戏市场的布局，目前公司有《新 神魔大陆》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》、《一拳超人》等数款游戏在研发 中，涵盖 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类型， 涉及未来科幻、二次元、日式幻想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等多种题材， 融合了开放世界等全新元素，产品储备丰富，我们认为《完美世界》手游流水表现 超预期，后续长线运营有望稳定公司流水，另外公司的产品矩阵搭建逐步完善，后 续产品陆续上线，有望持续推动手游业绩增长。此外《完美世界》主机版、端游 及主机双平台游戏《Torchlight Frontiers》、《Magic Ascension》等项目正在积极研发 中，我们认为主机游戏在国内仍处于开拓阶段，后续随着大量优质产品的陆续上 线，主机游戏收入有望回暖。

Steam 中国为完美世界 VR 游戏、主机游戏云化发展打开新的想象空间。2018 年 6 月份Valve 宣布计划与完美世界合作推进“Steam中国”项目。2019 年8 月21 日，完美世界在上海宣布 Steam 中国正式推出“蒸汽平台” ,据了解,蒸汽平台首批 上线的游戏达到 40 款,包含《 DOTA2》《刀塔霸业》等非独占游戏。蒸汽平台专 门为中国玩家打造,提供了高速服务器,高质量本地化等服务,并将逐渐构建海量精 品游戏库，能满足不同口味玩家的需求。据了解,蒸汽平台几乎完全独立于 Steam， 官方表示正在顺利推进,距离最终上线已经更进一步。Steam 是目前全球最大的 PC 端游戏数字分发平台之一，已为全球近 3 亿玩家提供了超过两万款开发商提供的 游戏产品。根据 SteamSpy 在统计的 17 年 Steam 平台部分数据来看，17 年 Steam销 售总收入为43亿美元，其中仅《绝地求生：大逃杀》收入就高达 6 亿美元。

已有上云与自研原生云游戏两条腿同时走路，布局云游戏新方向。公司一是 利用把公司积累的丰富的端主手产品云化优势获得云游戏初期培育优势，《完美世 界》、《诛仙》、《梦间集》IP 的游戏有望首批上线各大云游戏平台，公司和各大云 游戏渠道都有合作，包括腾讯、斗鱼等。二是更长期的方式，匹配整个 5G 建设速 度，在自身雄厚的游戏研发技术基础上做原生云游戏，目前公司在研的云游戏的 逻辑沿袭端转手时代，以经典IP为探路石，上线后将有望争夺云游戏时代新流量 关注；还有相关云游戏+VR 游戏探索立项。

3.2 顺网科技：深耕网吧场景，云游戏落地场景落地

聚焦网吧行业十余载，多元化业务布局夯实龙头地位。公司自 2005 年创立以 来持续深耕网吧行业，通过开发自有产品及外延收购，形成了多元化产品矩阵及 变现能力，一举奠定网吧服务行业龙头地位。2018 年，公司现有平台活跃用户数 超过 7000 万，管理软件等覆盖全国网吧及终端占比达 70%。公司 2016-2020Q1 实 现营业收入 17.02 亿/18.16 亿/19.85 亿/15.72 亿/2.3 亿元，同比增长 66.49% /6.7%/9.31%/-20.78%/-41.68%，实现归母净利润 5.21 亿/5.12 亿/3.22 亿/0.85 亿 /0.25 元，同比增长 82.43%/-1.66%/-37.22%/-73.50%/-78.99%。

陆续推出“顺网雲”及“顺网云电脑”，推进云时代网吧轻量化改革，探索云 游戏落地场景。2018 年 7 月，公司首发“顺网雲”产品，创造性地将数据上云应 用在网吧管理行业，通过集中建设机房向网吧提供设备租赁服务，可为所在节点 覆盖区域的网吧提供 10TB 以上存储空间的 SSD 固态硬盘和 50M/s 以上的下载 速度，革新传统网吧产业形态。2019 年 6 月，公司发布顺网云电脑，借助小型终 端“顺网云盒”提供云计算服务，辅助用户按需向云端调取算力。公司将边缘计算 及云服务技术应用于网吧管理并探索多场景落地，通过数据上云、算力上云持续 向算力共享的云平台转型。目前顺网雲已经覆盖 18 省份、52 城市和超过 100 机 房。

3.3 吉比特：小而美的精品游戏研发商，长线运营效 果获得市场认可

A 股稀缺的专注于年轻化、玩法创新及长线运营的游戏公司。深耕Roguelike 游戏，凭借经典 IP《问道》端游的长期运营，在忠实游戏玩家中具有优异口碑。同时，公司以年轻化核心重度游戏玩家为主要受众，深度运营用户，保护老玩家 的游戏体验。公司游戏开发组定期在官方论坛公告游戏规划，并建立游戏官方 QQ 群，帮助玩家了解游戏动向、收集用户反馈，和用户的深度沟通使公司产品 具有长期运营能力；公司的游戏主要在B 站、Taptap 等游戏社区发行，并根据玩 家提出的建议对游戏进行优化与修改，形成了良好的用户口碑。经典 IP《问道手 游》在端游IP基础上加强了社交功能和版本迭代，玩法和数值体系都有明显提 高，长期在 iOS畅销榜排名在 20-35 名左右，四周年庆进入畅销榜排名前十位。专注于全球范围内优质 Roguelike 游戏挖掘，目前已经成功发行了多款Rougelike 类游戏，包括《不思议迷宫》、《贪婪洞窟 1/2》、《地下城堡 2》、《跨越星弧》、 《失落城堡》。公司2016-2020Q1 分别实现营业收入13.05 亿/14.4 亿/16.55 亿/21.7 亿/7.4 亿元，同比增长 335.08%/10.31%/14.91% / 31.16% /46.28%；实现归母净 利润 5.85 亿/6.1 亿/7.23 亿/8.09 亿/3.22 亿元，同比增长 234.59%/4.14%/18.58%/11.93%/50.95%。

核心游戏流水持续优异表现再次验证长线运营实力，品类丰富且持续迭代的 游戏储备持续注入动力。精品化游戏路线公司深耕Roguelike 游戏，大IP 作品《失 落城堡》10 月 24 日正式上线，截至 2020 年 2 月，下载量已突破千万。《魔渊之 刃》、《冒险与深渊》、《双境之城》等自研+代理的多类型产品，值得期待。长期来 看，公司通过丰富产品线以及布局云游戏、AR/VR 游戏等多元化变现入口。

3.4 三七互娱：研发运营两手抓的爆款游戏制造机

国内当前领先的网络游戏开发商、发行商与平台运营商，秉持“玩心创造世 界”的宗旨。旗下拥有37游戏、37 手游、37games 等游戏平台。公司成立于 2011 年，以推广以及与运营页游起步，在页游发行领域后发制人，凭借创始人李 卫伟等人丰富的页游运营经验以及渠道拓展，成功完成页转手的成功转型，推出 《大天使之剑》、《永恒纪元》、《斗罗大陆》、《一刀传世》等爆款页游手游，迅速 取得国内游戏领域的标杆地位。公司2016-2020Q1 分别实现营业收入 52.48亿 /61.89 亿/ 76.33 亿/ 132.27 亿/ 43.43 亿元，同比增长 12.69% / 17.93% / 23.33%/73.30%/33.76%；实现归母净利润10.7 亿/16.21 亿/10.09亿/ 21.15 亿/7.29 亿元，同比增长 111.49%/51.43%/-37.77%/109.69%/60.40%。手游逐渐成为公司主 要业绩来源，从 2016-2019 年，手游业务占比从35%增长至 91%。

研运一体化战略下爆款频出。2018 年以来，公司新上线自研手机游戏超过 10 款，其中《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等产品实现月流水过亿的成绩。发行策略 多样化，丰富平台项目类型，从相对专一的“ARPG+SLG”调整为“多元化发展”。公司大力投入研发，自研项目获得市场肯定。极光网络作为公司游戏研发主体，6 年 10个爆款的高精品率验证公司实力。公司研运一体的业务结构有利于充分利用资源，立足长远，打造精品。公司丰富的成功产品运营经验为研发新产品提供思路 和借鉴，强大的研发实力反过来不断配合市场需要对产品进行打磨调优，进一步 提高产品成功率。

三七互娱在云上的布局也极为迅速，2019 年年初即提到要构建云游戏体系， 包括构建内部云、搭建云游戏代理服务、研发具备用户交互、视频解码及云服务流 通讯的通用框架体系以支撑云游戏的通用轻 APP 等。三七互娱就宣布与华为签订 云游戏合作协议。2020 年3 月18日，三七互娱就发布了首款云游戏《永恒纪元》， 并于 3 月31日正式上线。目前已上线和在研游戏的云版本已在制作中，预计年内 将推出更多自研云游戏，并且其云游戏平台也在搭建当中，进展颇为快速。公司 4 月初公布 45 亿的定增预案，其中16.9 亿预计用于5G云游戏平台建设，抢占云游 戏窗口期的平台优势；16.05 亿用于新款游戏研发扩充，拟进行共计 24 款新游戏 的开发和运营，从而不断丰富公司的游戏矩阵，持续扩大公司运营规模。

3.5 世纪华通：厚积薄发在即，原生云游戏研发启动

A 股游戏厂商领跑者，“百亿俱乐部”成员，广泛布局海内外游戏市场，集研 发、发行、运营于一体，产品实力强劲。世纪华通成立于 2005 年，旗下游戏产业 包括天游、七酷、点点互动、盛趣游戏等知名公司，游戏产品覆盖全球 200多个国 家和地区，全球游戏注册用户突破 30 亿。公司以精品化战略驱动业务全面增长， 游戏布局多品类，长线运营经典产品业绩稳定，同时加码新游布局，发力海外业 务，致力打造以游戏为核心的新文化产业生态圈。子公司盛趣游戏《龙之谷手游》、 《传奇世界》、《最终幻想14》等头部产品持续贡献稳定流水，点点互动以 SLG 游 戏《阿瓦隆之王》、《火枪纪元》打入欧美市场，出海业绩卓越，并将持续布局全球 休闲类游戏市场，储备多款新游待上线。公司 2016-2020Q1分别实现营业收入34.56 亿/34.91 亿/81.24 亿/146.9 亿/38.04 亿元（其中 2019年度数据来自业绩快报），同比增长 14.21%/1.01%/132.72%/17.30%/11.03%；实现归母净利润 5.03 亿/7.83 亿 /9.62 亿/22.78 亿/8.04 亿元，同比增长 23.44%/55.47%/22.94%/69.25%/257.57%。目前游戏运营业务已成为公司主要业绩来源，从 2016-2018 年，业务占比从27%增 长至 66%。

经典产品长盛不衰，新游储备充分，顶级 IP 焕新生命力强盛。近 20 年长盛 不衰的重量级 IP 再度焕新，盛趣游戏《热血传奇怀旧版》4月 28 日开启公测，开 服初期服务器即爆满，用户人数持续居高不下，为国内端游存量市场注入强劲增 长动力。《庆余年》、《龙之谷 2》、《代号：远征》、《彩虹岛手游》等重磅新游引发 诸多关注，预计将进一步拉高收入流水。渠道方面，盛趣与腾讯持续建立战略合 作，强强联合扩大产品影响力。

海外市场运营点点互动拟收购乐游科技，进一步补充和巩固海外布局，为世 纪华通的全球战略又添一环。国内游戏企业出海布局已成为大趋势，已具备稳定 海外版图、成功发行经验与海量精品储备的世纪华通仍将持续发挥标杆作用，引 领行业潮流。

云游戏布局眼光长远，充分发挥产品储备与研发经验优势，占据行业先导地 位。盛趣游戏与运营商中国移动密切合作，依托流量渠道充分发挥既有优势，更领 先入局原生云游戏研发领域，进一步深化全领域产品格局。2020 年 1 月 3 日，盛 趣游戏与咪咕互娱在上海举办云游戏发布会，推出自有云游戏平台，除旗下游戏 产品外，还将引入其他厂商游戏以丰富平台储备。4 月 24 日，咪咕互娱与盛趣游 戏宣布，双方共建的云游戏工作室——擎云工作室正式落地，首个项目《热血传 奇》原生云游戏版启动，成为业内首个试水原生云游戏的网游产品。《热血传奇怀 旧版》也于 4 月 28 日在咪咕快游云平台独家上架，用户可在云端使用手机操作， 获得终端打通的便捷游戏体验。

本篇文章来源于微信公众号: 行业研究报告