国联安刘斌：从美股的汗青看A股将来的走向

注：国联安基金司理刘斌的那篇文章值得一读，读后发现A股差别阶段的特征，在美股都已经演绎过。站在更高的视角看A股，将来的标的目的也许更明晰。

次要内容：

1、美股1982～1990的次要驱动及特点；

2、美股1990～2000年次要驱动力及特点；

3、19年美股大牛市的全球宏不雅布景特点；

4、美股大牛市对A股市场的启迪。

刘斌：硕士研究生，证券从业年限13年。2009年8月起参加国联安基金办理有限公司，担任研究员。现任国联安基金权益投资部副总监。代表做:国联平稳健混合、国联安优势混合、国联安智能造造混合。

近日读了美国《巴伦》和《时代》两本书。随后出格阅读了《纽约时报》记者玛吉马哈尔写的《大牛市，1982～2004股市涨升与崩盘》，那本书是巴菲特在2003年致股东信中保举的。此书从多角度多维度分析了1982～2004年美股市场的跌宕起伏，尤其是1982～1999年汗青最长牛市下各方参与者的寡生相，在此期间标普500的指数复合增长率到达了惊人的13.78%，90年代更是高于80年代。

在履历了1966～1982年长达16年的熊市后，尤其是1973～1974年持续两年狂跌后（累计下跌超50%），美国财经言论与本钱市场陷入了极度灰心情感，支流媒体以至认为美股已彻底灭亡。1982年时，通用电气交易于10倍PE（市盈率，估值次要目标之一），宝洁8倍，高露洁7倍，克莱斯勒、福特、通用汽车的交易价格以至低于60年代。60年代风行一时的“标致50”股票也都折戟沉沙，即使那些昔时买入并持有的投资人也几乎都完全丧失了自信心。

图1:1966～1982标普500指数

图2:1982～2000标普500指数

1979年8月《贸易周刊（Business Week）》以一篇题为《股票之死》的封面文章，敲响了灭亡的丧钟。《贸易周刊》解释道，问题的部门原因是年轻的投者对股票几乎丧失了兴趣：“只要那些不懂得国度金融市场的变革或者没有才能调整本身的上了年纪的投资者才固守股票。”

《大牛市》P51

一、80年代美股市场：第一轮牛市次要内驱力来自于收买和回购

1982年以后，市场逐步转好，但投资情感仍然非常隆重，媒体老是衬着熊市会随时回来，支流投资者次要是企业主和价值投资者，好比彼得林奇的配合基金职业生活生计就为1977～1990年，那个区间标普500指数上涨223%，年复合增长9%，而林奇的记录是复合收益率是29%。

80年代美股上涨的次要内驱力是收买和回购，到80年代末LBO（杠杆收买）到达了巅峰，80年代收买流行的次要原因在于70年代两次石油危机招致通胀终年高涨，以致于投资成本随之上升，但企业价值在70年代末却很低，关于企业来说，溢价收买倍低估的资产显而易见会增厚股东权益，因而即便欠债收买也是划算的。到后来，人们发现用换股收买愈加划算，因而良多公司先通过回购自家股票，以至是借钱利用杠杆回购，然后再用推高的股票增发去收买资产，那个游戏到80年代末根本就接近尾声了，因为已经没有太多上市公司可供收买了，1981～1989年间有1550家企业被私有化，接近于同期新上市的企业数量。所以80年代股市的参与者次要是企业主、本钱家和外国投资者（次要是日本）。

图3:60年代至今美国次要经济目标

从宏不雅布景来说，对股市形成致命冲击的通胀在80年代就大幅回落了，即便是在海湾战争发作时也仅有短期的上升，那一点连巴菲特也是看错的，不然他就不会在1980年用12.5%的利率举债20年了。美联储在整个80年代固然隆重但仍是跟从通胀的回落不竭调低基准利率，但GDP的增速其实不比70年代更高，根本维持在5%以下。低增长、低利率、低通胀，其实就是“滞胀”，股市几乎完全失去了上涨的驱动力。

图4:1987年标普500走势

总所周知，所有的股市都有熊市牛市震荡市三大常态，如斯灰心的宏不雅情况下，市场似乎只要向下那一个选择。那就是1987年10月19日的大崩盘，当天标普500跌幅达20.47%，道琼斯指数跌幅高达22.61%，关于此次下跌的原因至今应无尺度谜底，我们能够描述一些根本布景，此次崩盘式下跌并不是没有前兆，市场从8月下旬就已经起头走弱，从8月26日至10月19日，标普500累计下跌33%，道琼斯累计下跌36%。宏不雅方面，高通胀似乎从头昂首的迹象，美联储对股市持续上涨有所警示，因而展开救市动作：在昔时9月份联邦储蓄银行将隔夜储蓄利率进步0.5%至6%，至1989岁首年月，联邦储蓄银行的隔夜利率已升至10%。那为在10月19日股灾之时美联储为市场注入了巨额的活动性，使得市场没有发作1929年那样持续的股灾，也为后来的屡次股灾处置办法供给了参考样本。截行1987岁暮市场根本连结平稳，全年收涨2%，市场也在两年后即1989年9月再度创出了新高。

二、90年代美股市场：散户逐步进入市场，泡沫膨胀到分裂

从90年代起头，散户逐步进入市场，可能基于以下几个原因：

1）80年代市场参与者的高收益产生了范本效应，人人都想在股市一试身手；

2）401（K）退休账户归小我办理，固然有必然投资范畴限造，但根本都能够间接买入股票或持有配合基金，那为市场奉献了大量的增量资金；

3）利率持续向下，1989岁首年月联邦拆借利率高达10%，1990岁尾时已降至8.25%，1991年4月时至4.7%，1992年时已持续24次降息，联邦拆借利率低至3%。媒体宣传养老账户需要足够的收益才气满足退休后生活量量不下降，仅靠债券收益是无法满足退休生活的，而反不雅80年代股市的收益程度看似可以到达超越10%的回报，群体效应闪现。

市场在1989年立异高之后，1990年因为海湾战争的影响呈现了短暂的下跌，但跟着美国1991年海湾战争的完胜，市场起头了一骑绝尘的牛市第二轮，不断持续的1998年呈现了第一波调整，而整个此轮大牛市曲到2000年才完毕。

如前所述，90年代股市的新参与者次要是婴儿潮一代（30～40岁人群）的散户，他们遭到财经媒体和投行阐发师的影响，认为只要投资股市才气包管退休后后的生活，401（k）账户的规模也变得越来越大，大部门人都选择了本身办理本身的401（k）账户。企业也更愿意，因为401（k）账户上企业要投入的资金小于传统养老账户（IRA），传统的IRA有专门的办理机构，收益也相对较低。

企业方面90年代最大的特点是股权鼓励成为风潮，差别于我国目前的股权鼓励，其时的股权鼓励不产生费用，因而大量的企业办理层都愿意为本身发行巨额的期权，另一方面继续通过业绩掩饰、欠债回购等办法进步公司股价，以待在本身期权到期时可以获得更多的回报，乍看起来公司没有产生费用，办理层又获得了高额的回报，貌似一举两得，但事实果实如斯吗？针对此项管帐原则，国会中产生了争论，1993年参议员卡尔莱文认为应把股权鼓励做为公司的成本项，并请巴菲特来国会做证申明，巴菲特没有亲身参加，但给出了书面证词：“若是期权不是薪酬的一种形式，那它们是什么？若是薪酬不是收入，那它是什么？若是收入不该该进入收入的计算，在那个世界上他们应该去哪里？”我们看到的成果是，那项管帐原则整个90年代都未能修改，大量的公司高管获得了巨额期权却没有计算成公司成本构成标致的利润报表并促成了一波牛市，而那些成本最末在2000年股市泡沫分裂后由期权股东（分红变少）和散户们（股价狂跌）承担了。如1994年，迪士尼的CEO迈克尔埃斯纳坐拥1.71亿美圆期权，百事公司的韦恩卡洛维拥有6400万美圆的期权，甲骨文的拉里埃里森拥有6450万美圆期权，康柏电脑的埃克哈德菲佛儿拥有5400万美圆的期权……。

而在公司掩饰业绩把持股价方面，戴尔可能是个典型的案例，公司一方面发行大量的期权鼓励高管，一方面回购股票，为了抵消回购股票产生的成本，公司买入本身公司的看涨期权，同时卖出本身公司的看跌期权，在一个季度中，戴尔在卖出看跌期权中的获利竟然超越了销售计算机的获利。在此操做之下，大幅增加了公司利润，于是1997年上涨216%，1998年上涨248%，至2000年泡沫分裂前再度上涨58%，到2000岁暮，股价相对高点下跌超70%。

还有其他掩饰财政的技巧就纷歧一展开，其时的财经点评提到“缔造性管帐成为一项公认的办理手艺，哪怕在最老式的行业”，其时华尔街沉浸在一种无视风险逃逐增长的情况中，没有人会写“卖出”评级的陈述。究竟结果从1982年到90年代末只要两年指数小幅收阴，在如许的布景下，很少有人会思疑股市的持续性，从媒体到市场参与者到办理层似乎都已经忘记了1982年以前的股市，人们只记得82以后的股市。

书中有两个章节是有关配合基金的，第十二章和第十三章，别离讲到了配合基金在在趋向投资和价值投资上的抵触与困扰，基金司理在职业风险和投资风险上的抉择与猜疑。那两个问题其实是投资久期（投资周期长短）问题：若是投资久期很短还必需要投，那跟从趋向是一定的选择；若是投资的目标是获得相对市场的收益而得到奖励，那职业风险是起首考虑的；若是投资的目标是获得投资回报，那投资风险是起首考虑的。

从90年代美国配合基金反映出的情况来说，配合基金不该被归为机构投资者行业，仍然是散户的代言，或者说“人民的投资”，一旦配合基金的气概不变，尤其是那些偏向于生长气概的基金，资金会源源不竭的涌入，涌入后就不能不继续买入同样的资产，无论价格凹凸，因为客户进来是看好你会买如许的资产，那么到底是谁在办理基金？基金司理到底做什么样的决策？最末绝大部门基金司理都被裹挟进了趋向之中，陷入人民战争的汪洋之中。基金司理的查核是相对的，为了不输于本身的同业，基金司理在气概选择上会越来越极端，愈加强化了一种极端趋向的构成。反不雅我们的市场，看上去天底下仍然没有新颖事儿。

1996年，在图表（基金排行榜）上首屈一指的配合基金司理们逃逐的是增长，而不是价值。克拉默歌颂“新一代基金司理”的勇气和远见。“那些积极生长型基金的司理们很少留意账面价值和资产欠债表，”他写道，“那些基金司理以至不关心产物是不是起感化。就算它不起感化，下一个可能不是如许，并且，它可能是又一个思科……他们是信徒。他们打赌必定会那样。”

《大牛市》p194

还有一个市场参与方不能不提及，财经媒体。在整个90年代，财经媒体是最支流最受欢送的媒体，和股市相关的电视节目从开盘不断播放到晚间，良多人甘愿放弃工做日的工做而办理本身的账户。20世纪90年代中期有一项研究表白，当美国人被问到投资在他们的生活中饰演何种角色的时候，大大都人都给投资贴上了“娱乐”的标签。

到90年代末，为领会释不竭高涨的股票价格，仅靠财政手艺和财政掩饰已经无法满足要求，缔造新的估值办法成为华尔街阐发师的重要工做。到1998年时从监管到市场人士都有所摆荡，尤其连续串的全球性事务，1997年亚洲金融危机，1998年卢布崩盘招致LTCM（持久本钱公司）倒闭，为了避免产生连锁反响，国会以至出台法案救助了LTCM，但毕竟无法阻遏其倒闭。1998年7月到10月市场呈现了20%摆布的调整，但至岁尾又创出了新高，趋向仍然十分强，若是再细心的察看市场，现实上大量的股票从1996年起头就不再立异高了，1998年后仅有不到10%的股票在立异高， 在牛市的最初阶段市盈率最高的25只股票被称为“宗教股”，那些股票对一个组合来说是必需有的，无论价格是几，不然无法跑赢指数，此中包罗：戴尔、微软、雅虎、朗讯、沃尔玛、MCI世通等，上一次美股市场上呈现“宗教股”的时间是1972年。

市场为什么最末在2000年崩盘，过后老是需要找些原因的，固然市场崩盘的底子原因是虚高的估值和虚构的业绩（大部门科技公司都虚构了业绩）。第一个表象的原因是美联储在1996年对市场提出隆重的观点，并起头隆重的加息，第一次加息时市场只呈现了日内的下跌，到1999因为担忧经济过热引发通胀，因而持续加息6次，考虑到加息对市场的影响，美联储还同时向市场释放信誉，以免对股市呈现活动性危机，但最末加息构成了市场倒下的最初一根稻草，成为替功羊之一。

现实上一个持续上涨了19年，复合涨幅达13.8%的市场呈现大幅的下跌是一般的，尤其是那一区间的GDP增速仅为3～5%，纠缠于招致股市下跌的表象原因无异于缘木求鱼，即便是美联储不加息，市场最末也会因为某种原因呈现回归，究竟结果摆布脚互相踩不克不及使人登天，自驱动的股市天然也会崩盘。纵不雅那19年大牛市再加上之后超越10年的熊市，财产的转移让人唏嘘不已。

表1：美国差别财产程度家庭股票资产变更情况

材料来源：美国证券业协会

表1显示了差别财产程度的美国度庭在股票资产设置装备摆设上的特点，富有的家庭在80年代就已经设置装备摆设了大量的股票资产，而大量的中产阶级则是从90年代起头才逐渐设置装备摆设股票资产的，尤其是家庭金融资产在25000美圆以下的家庭在1996以后才设置装备摆设股票资产，1999年以后加速入场成了“接盘侠”，而富有家庭则在离场，财产就是通过如许的交换实现了集中。

三、美股19年大牛市的宏不雅和全球视角和布景：美国综合国力与美圆称霸

1982年～1999年大牛市若是从一个更宏不雅和全球的视角来看或许会有差别的感触感染。起首我们枚举一下从60年代起头到90年代的次要国际经济政治事务。

1、 1962年，古巴导弹危机，美苏争霸到达最飞腾，全球一度处于核战争的暗影之中，跟着导弹危机的解除，美苏关系起头逐步缓和；

2、 1965年，美国间接参与越南战争；

3、 1970年，土星5号消费线封闭，汗青上最大的火箭寿末正寝，目前中国的长征系列最大运载量相当于土星5号的1/3弱，跟着土星5号项目标停行，1972年阿波罗登月方案也寿末正寝，意味着美苏在外太空范畴的争霸也在降温；

4、 1973年，第四次中东战争发作，以色列先败后胜，埃及叙利亚的撑持者是苏联，以色列的撑持者是美国，苏联在与美国的合作中已显示出力有未逮，此次中东战争也引发了第一次石油危机，石油价格大幅上涨3倍多，从每桶3美圆不到涨至10美圆以上。同年，美国退出越南战争；

5、 1979年，伊朗发作伊斯兰革命，美国撑持的伊朗巴列维君主造王朝被伊斯兰神权领袖霍梅尼指导的革命所推翻。同年，苏联收兵阿富汗。美国为了对伊朗实行了石油禁运，招致第二次石油危机发作，原油从每桶10美圆摆布涨至每桶20美圆摆布，次年美国通胀一度高达14.8%，日本也达8.7%。也是那一年，中美正式成立外交关系，美苏争霸天平彻底倒向美国一边；

6、 1980年，日本汽车产量超越美国，日本资产泡沫起头。同年两伊战争发作，美国撑持伊拉克萨达姆政权；

7、 1985年，日美签定广场协议，随后日元对美圆大幅升值，到90年代累计升幅达4倍，也在90年代彻底戳破了日本资产泡沫。同年，戈尔巴乔夫任苏共中央总书记；

8、 1986年，切尔诺贝利核电站爆炸，随后发作核泄露；

9、 1988年，苏联从阿富汗撤军；

10、 1989年，柏林墙倾圮，工具德合并，东欧剧变；

11、 1990年，日经指数见顶崩盘，次年日本房地产陷入20年下跌熊途。同年，海湾战争发作，美国的“戈壁风暴”动作摧枯拉朽一般打倒了伊拉克，世人震惊；

12、 1991年，海湾战争美国完胜，以美为首的联军一方仅阵亡223人。同年，苏联崩溃，美国成为独一的超等大国。

综上一系列的汗青事务能够看出，美国自60年代以来在政治、军事、经济上别离遭到了苏联和日本的挑战，但跟着70年代苏联的逐步式微以及80年代后期日本泡沫经济的分裂，压在美国身上的压力逐步消逝，愈加上海湾战争美国向世界展现了并世无双的军事实力，那一系列变革必然是深深的影响了美国的经济自己和美国国民的心理，到了90年代，美国的一切都是准确的和正义的，显而易见美国公司的价值应该是最大的，那种心理因素无疑也是大牛市的根底之一，美国全国第一的自信心不竭推升估值上升。

事实上，苏联军事压力的消逝也改动了美国的经济构造，如大量的财务开收不再投向国防项目，企业消费的目的从国防项目转向了民用项目，在国际上苏联的崩溃也释放出了新的市场和时机。与此同时美圆的利用范畴一举扩大到全世界，美国出本钱，外国出劳动力和市场的新形式逐渐构成，美圆霸权也完全确立，那一形式大幅压低了美国的通胀，使得美国得以进入一个持久低通胀中增长的新阶段。那构成了80、90年代大牛市的根本面根底。

四、美股大牛市对当前A股的启发

宏不雅经济布景是企业开展的根底，若是没有大的市场，持续不变的经济生长，伟大企业也不外是镜花水月。细数近100年汗青上的伟大企业，根本都出自英美德日等国经济开展兴旺期间。在中国宏不雅经济向好的趋向下，中国有望呈现一多量的伟大企业，有些或者已经初露矛头。

中国的宏不雅经济及财产集群若何开展在将来将构成我们投资的基准收益。以中国经济的体量和当前的全球政经场面地步，中国的经济一定得放在全球的框架下才气够阐发，我们不成能独立于全球的场面地步布景而自我开展。在我看来，当前中国当下的宏不雅经济有如下一些全球布景。

01

美联储一轮又一轮的扩表（货币超发）摆荡了美圆做为全球根底货币的信誉。按现有趋向外推，别国若无本钱管束，美圆本钱将以0成本获得全球的资本，其他主权国度不能不考虑若何保有本国资产，若需要另一种储蓄货币，人民币或将成为重要选择，当然那可能是个长过程，所以人民币升值压力应是持久的，各类人民币资产会具备吸引力；

02

全球财产转移到中国应是大要率事务。财产不会倾向于从中国大规模的转移进来，因为要构成一个大的财产集群的成本是极其昂扬的，除非有更大的市场才可能承担得起那么大的本钱开收，若是中国仍是最大的市场，那那些产能继续留在中国则是最优选择，远离市场从头停止本钱开收难以想象，目前一些纺织业转移到东南亚不代表财产转移的趋向，只能说是中国的财产链在向东南亚延伸；

03

中国的企业合作力会不竭上升。第一个别现是在家门口（国内市场）的市场占有率（市占率）不竭进步，最初再跟着中国本钱一路开辟海外市场，那是一个一般国际化的挨次，当前良多企业在国内的市占率在不竭的提拔，外资企业的份额鄙人降，那个过程自己就是国际化的过程，良多企业最末城市成为国际巨头；

04

从政治格局上看。美国固然对中国构成压造，但无法对中国全面压造，我们在良多方面已经获得领先地位，并且我们有足够大的内部市场能够培育大型高成本财产的开展强大，时间上也对中国有利；

05

2020年新冠疫情表露了西方系统的短板和风险，同时也显示出了中国体系体例的长处和价值。中国人的心理反转已接近完成，类似日本70年代，崇洋媚外越来越没有市场，中国人对本身文化的崇奉正在回归，国民自信显著提拔，响应的对本国企业的产物也会承认度越来越高，那一方面促进产物市占率提拔，一方面也会让我们对企业的永续性看得更乐不雅，本钱市场上就会反映出更高的估值来，固然有泡沫化的风险，但末归是那个趋向。

中国企业正在迎来成为大型国际化公司的时机，投资人对中国企业的自信心也在不竭加强，本钱市场在根本面和自信心的双重驱动下有望走向能够婚配中国将来经济地位的位置。我对此充满自信心，当然，最末对我们投资有意义的是详细的优良资产，只是在如许的宏不雅布景下我们才能够看得更长更远，更有耐心，以至能够等待更高的收益率。