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长江电力权证市场定价分析(转载)

标的证券 长电股份(600900)

  权证发行人 长江电力股份有限公司

  权证类型 股本、认购

  行权方式 欧式

  发行期限 12个月

  发行份额 12.28(亿份)

  流通份额 4.07(亿份)

  执行价格 5.5(元)

  行权比率 1:1

  保底条款 到期日可按1.8元向三峡总公司出售

  结算方式 证券给付

  发行方式 派送

  上市地点 上海证券交易所

    北京富勤金融投资管理有限公司

    长电权证条款的基本特征

    长电的权证方案是一个类似于延期增发的融资方案,该档权证本身为欧式认购股本权证,存续期12个月,并向全体股东无偿派发,总发行分额12.28亿份,但只有流通股东持有部分可上市,流通部分为4.07亿份长江电力股份有限公司。长电权证条款复杂,保底、深度价内、杠杆较低、期限较长是该权证的几大特征。  

    正股价格:长江电力本身属于实力型的稳定成长型公司,业务较单纯,除非收购机组的进程“严重”超出市场预期,或者有高额非经常性投资收益入账,公司业绩也不易出现爆炸性增长长江电力股份有限公司。另外,考虑到公司已经股改,股价中不再包含对价因素,所以其市盈率应较市场平均值为低,我们给予14至16倍的市盈率,即当公司业绩在0.43元到0.48元之间时,合理的股价约6.02至7.68元;

    从市场角度考虑,公司大股东三峡总公司承诺1.8元接受权证,即大股东愿意以1.8+5.5=7.3元的代价参与配股,这一价格也具有中期的指标作用,根据市场行为的原理,大股东是最了解公司的,保守的散户应在大股东的持股成本之下买入,所以可认为7.3元与6.02至7.68元的计算结果相吻合长江电力股份有限公司

    由于截至2006年5月18日,长江电力的正股收盘价7.32元,已经处于我们预期的中期价格区间内,预计未来1个月,股价大部分时间会在该区间偏上半部分的区域波动,然后,在中报逐渐明朗,以及07年收购机组变得清晰等因素推动下,市场焦点会过渡到针对07年的预期进行估值长江电力股份有限公司

    对于相对远期(07年)而言,业绩提升以及市场整体估值水平上移等因素会推动股价上升,以07年业绩0.48至0.53元以及17至20倍PE计算,股价合理定位8.16元至10.60元长江电力股份有限公司

    从市场行为的选择偏好分析长电权证定价

    根据市场交易偏好选择理论,其核心思想是市场根据收益预期来交易,因此主要分析方法是分析短期持筹成本(或收益补偿预期)以及该权证的投资特性和市场吸引力,具体包括溢价、名义杠杆、实际杠杆、收益预期等,以此判断投资者能够接受的权证价格水平长江电力股份有限公司

    从市场成本的角度分析,登记日前出现明显的抢权行为,能够反映出市场气氛及收益预期长江电力股份有限公司。我们以5月16、17日的平均成交价格7.8元作为短期筹码成本,而在登记日后两个交易日集中抛售的价格在7.32至7.2元。如果投资者在正股交易上的亏损,要在“免费”得到的权证上获得收益补偿,则权证价格至少应定价为3.2元至4元【说明:(7.8-7.32)÷0.15=3.2】,在此之上才有获利。这可视为权证上市的最重要的市场定价指标。

    投机权证的关键是看其空间:能否足够低价买入和有足够的想象空间长江电力股份有限公司。由于该权证的波动区间不会大幅低于1.8元,导致其有效杠杆和价格波动幅度偏低,影响对专业投机者的吸引力。而从杠杆、溢价等指标方面看,以股价7.5元上下以及权证价格3.5元计算,名义杠杆2.1倍,实际杠杆不足1.8倍,代表权证投资相对于正股投资只能放大0.8倍以下的投资收益,吸引力不及其他权证。

    另一方面,深度价内权证较价外及平价认购权证的优点是,跟踪正股股价上升的贴近程度较高,投资者更容易估算及取得该投资收益,不过有一个前提是溢价不能太高,当权证3.5元附近时溢价已经高达20%,对于价内程度超过30%的权证而言,明显偏高,代表今后随股价上涨过程中会“消耗”掉20%中的大部份,反过来削弱其贴市能力和投机性能长江电力股份有限公司

    从投资特性方面进行分析长电权证定价

    权证投资有一个重要概念称为“保本点”,即虽然当正股价格高于行使价时,认购证可以行权,不会变为废纸,但是要使整笔投资赢利,投资者还必须考虑投入到权证上面的成本长江电力股份有限公司。因此如果购买权证的价格为3.5元,保本点就是3.5+5.5=9元,如此类推。由此我们可以根据对未来一年内长电正股的价格预期,推算不同价格购入权证的潜在最大收益率和潜在最大亏损(考虑1.8元保本),并比较风险与收益的对应情况。一年内长江电力股价的三个目标值为:8.16元、 10.6元及中间值9.4元;行权价统一调整为5.35元计算权证内在值,考虑到中途就可卖出,再额外给予0.50元(约5%至7%)的溢价,权证的合理市价分别约3.31至5.75元。如果以3元买入权证,并预期长电正股一年当中可见到8.16元,则一年内的收益有10%,与7元多直接买入正股的收益相当,相反潜在亏损高达-40%,10%与-40%相比并不划算;又例如以3.6元买入权证,并预期长电正股一年当中可高见10.6元,一年内的收益近 60%,而潜在亏损高达-50%,权证投资者以50%的潜在损失博取60%的潜在收益,吸引力也不足,如果改以目前7元多直接买入长电正股做投资的收益也有45%至50%。

    从这种相对理性的替代投资的角度去考察,除非预期长电正股一年内的价格远高于10.6元,否则目前3.6元至3.9元之上明显缺乏吸引力,不如直接投资正股长江电力股份有限公司。上述分析正是我们强调的预期收益与市场行为的关键。

    对于相对远期而言,业绩提升以及市场估值水平上移等因素会推动股价上升到7.2元至10.6元长江电力股份有限公司。除此之外,权证的获利效应可能带动对权证的需求,并反过来推高股价形成投机性炒作,则权证被短暂炒至极端高位也不能排除。而另一方面,如果市场气氛转为防守,保底条款加上最低收益要求,1.7元以上应有可靠支撑。若此,该权证在存续期内的合理预期区间为1.7元至5.75元。

    综合上述分析,短期长电权证价格可能更多地受到成本与市场气氛的影响,定价约在3.2元至4元区间或更略偏上长江电力股份有限公司。中期而言,会逐步接近考虑了保底、稀释和分红等情形的理论价值。该权证在存续期内的合理预期区间为1.7元至 5.75元,相对稳定的价格区间在2.6元至4元。但是从投资价值而言,在2.6元以下较有吸引力,在3.9元以上明显缺乏吸引力。

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