中信证券宏不雅：人民币有望在上半年继续走强至6.2-6.3

来源：金融界网

做者：诸建芳|程强|吴宇晨（联络人）

核心概念

比来一个月以来，宏不雅根本面又发作了一些新的变革。好比，固然高频数据显示经济在持续恢复向好，但部门地域呈现了部分疫情反弹带来了新的不确定性；大宗商品价格自去年四时度起头几乎全线上涨并持续维持高位，猪价上升和近期的“极寒”气候又进一步推升了通胀预期；中央经济工做会议之后，各部委陆续召开年度工做会落实精神，政策基调越来越明晰；人民币汇率在岁首年月明显升值，已经打破了6.5那一关键点位。本篇陈述将以那些新情况为线索，更新判断当前的宏不雅情况，并做出瞻望。

摘要

经济：恢复向好趋向延续，部分疫情风险也不容轻忽。我们认为，经济恢复向好的趋向是延续的，但也不该该抱有过于乐不雅的预期。PMI景气目标和集拆箱运价、乘用车销量等高频数据都显示经济仍连结高景气。然而，我们也指出，交通出行、场景消费可能还会遭到部分疫情的影响，对经济恢复构成必然的拖累。目前，河北省受疫情影响较大，河北省的GDP占全国的比重为3.6％摆布，此中石家庄占0.6％、邢台占0.2％，固然目前单个城市的疫情管控办法对本城市经济活动的影响不至于显著冲击全国经济增长，但因为会对其他城市的居民气理预期产生影响，从而削减部门经济活动，因而后续全国经济恢复的弹性幅度还需要亲近跟踪散点疫情的情况。

通胀：估计不会成为宏不雅风险，四个关键点值得存眷。我们认为，价格上涨素质上仍是源于供需根本面，全球活动性宽松的逻辑只是在此根底上强化了商品涨价预期。就国内来说，通胀应该不会成为宏不雅层面的风险因素。（1）冬季猪肉价格上升，既是因为需求兴旺，也是因为玉米价格上涨、进口冻肉受限、冬季调运成本提拔，但2020年一季度猪肉批发均匀价格为48元/公斤，处于汗青上的绝对高位，高基数效应下，估计猪肉价格仍然会在2021年一季度对CPI构成负向拖累。（2）冰冷气候会进步蔬菜价格。中国气象局指出，本年12月28日以来的寒潮过程比2016年1月世纪寒潮明显偏弱，2020年一季度的鲜菜价格与2016年绝对程度几乎相当，也构成高基数，鲜菜价格估计也不会显著推升CPI。（3）从大宗商品涨价的成因上看，我们不倾向于是活动性宽松鞭策，我们认为素质上仍是供需错位的因素，内需和外需的共振招致下半年工业消费和投资的需求集中释放，那两者的单月增速明显高于往年，推升了次要大宗商品价格。因而涨价的持续性也取决于供需错配的时间长度。（4）粮食平安问题可能更要从国度战略的层面去认识，估计将来会在有序推进生物育种财产化应用、开展种源“卡脖子”手艺攻关等方面加大政策撑持引导和统筹力度，并构成财产开展时机。

政策：不急转弯，为2021年应对不确定性预留空间。中央经济工做会议已经对政策停止了总体定调。我们认为，在详细的目标摆设上既会充实对接“十四五”规划的持久开展目的，又会充实考虑2020年的低基数，更会审慎摆设，为2021年应对各类不确定性留足空间。根据十五年翻一番的中持久目的，“十四五”期间经济增速若是能连结在5％摆布，累积起来就是了不得的成就，也可以包管中持久目的的实现。在疫情冲击之后，力争使经济增速逐步回归平稳更为重要，合理地摆设目标也能够在必然水平上制止经济的大起大落。详细到财务和货币政策上，估计是在连结合理适度力度的根底上稳步退出。

汇率：人民币有望在上半年继续走强至6.2-6.3。我们在《2021年中国宏不雅经济瞻望―再展宏图》（20201117）中认为，因为我国与海外次要经济体的“相位差”，估计人民币汇率的升值趋向还将持续。2021年开年以来，人民币汇率也确实延续了去年四时度起的较强趋向，美圆兑人民币汇率中间价由去岁暮的6.54进一步升值约1个百分点至6.476。往后瞻望，从边际影响因素察看，我们认为还有两个因素会进一步加强那一趋向在近期的演化。一是在民主党“横扫两院”下，美圆指数在将来一个季度的走弱幅度有望超出此前预期，带动听民币兑美圆汇率升值。二是需存眷春节前的结售汇因素变革，我们估计近期出口企业结汇需求加大可能带动听民币需求上升，推升人民币汇率升值。

注释

经济：恢复向好趋向延续，部分疫情风险也不容轻忽

从消费的角度看，11月工业增加值同比增长7％，环比上升0.1个百分点，为2018年4月以来的最高读数，办事业消费指数同比增长8％，比上月加快0.6个百分点，高于工业增长，也高于2019年四时度程度。景气目标显示，12月造造业PMI为51.9％，较上个月回落0.2个百分点，但仍位于50以上的扩张区间。PMI所呈现出来的季度内变更确实也与过去五年的一般程度差别不大。综合消费端的最新数据，估计经济运行的趋向大要率是延续的。

从需求侧来看，投资、出口的较高景气有望延续，而消费的恢复虽然遭到散点疫情的影响，但估计汽车销售的景气还将鞭策社零增速持续上升。从高频数据来说，12月出口集拆箱运价指数继续高位攀升，SCFI综合指数较11月上涨了30.8％，海外疫情的再频频拉动中国出口的逻辑短期没有改动。出口行业的持续高景气还将持续带动造造业投资活动的持续稳健增长。岁尾基建投资不排除必然的赶工，高频数据显示地产投资活动并未明显削弱，估计仍有望连结高个位数单月增速程度。消费还将遭到散点疫情发作的拖累，但是除疫情拖累场景相关消费外，商品消费尤其是汽车消费仍然持续强劲。1月6日，乘联会发布数据显示，2020年12月全月次要厂商累计零售为日均6.8万辆，同比增长7％，同比增速较强，环比11月同期的增速是14％。

我们提醒，需要重点存眷的是部分疫情演化陈规模性反弹的风险。12月下旬以来，辽宁、北京、河北相继发作部分疫情。截至1月8日10时，河北全省现有本土确诊病例127例（石家庄118例、邢台9例），尚在医学察看的无症状传染者183例（石家庄177例、邢台6例），目前流调溯源工做正在加紧停止，但病毒的泉源还没有完全查明，疫情蔓延和隔离防控招致部门地域经济再次按下“暂停键”的风险和不确定性不容轻忽。若是部分疫情影响了“两节”期间的经济活动，那么我们将对一季度的宏不雅经济增速预测停止必然的下修。河北省的GDP占全国的比重为3.6％摆布，此中石家庄占0.6％、邢台占0.2％，固然目前单个城市的疫情管控办法对本城市经济活动的影响不至于显著冲击全国经济增长，但是对疫情风险的高度警觉大要率仍是会影响其他地域交通出行和场景消费行为。我们测算，若是2021年一季度GDP相对2020年四时度环比零增长或者微幅负增长，那么一季度GDP同比增速可能会在15％摆布，那将低于我们在年度瞻望中的预测。当然，详细情况也需要亲近跟踪部分疫情的变革。

通胀：估计不会成为宏不雅风险，四个关键点值得存眷

跟着近期大宗商品价格走高，同时猪肉价格高位震荡，市场对“再通胀”讨论较多。我们认为，价格上涨素质上仍是源于供需根本面，全球活动性宽松的逻辑只是在此根底上强化了商品涨价预期。就国内来说，通胀应该不会成为宏不雅层面的风险因素，不会因为价格的原因招致财务、货币等总量政策呈现调整。

但是，四个关键点值得存眷，此中也蕴含了一些市场投资时机。

一是猪肉价格高位震荡。1月6日，全国农产物批发市场猪肉均匀价格为46.06元/公斤，价格仍处于高位，并且进入冬季有所上涨。按照以往经历，每年岁末岁首年月，从11月中旬至春节前，猪肉都有一个季节性反弹，一方面是冬季调运生猪的成本增加，并且疫情原因招致进口冻猪肉的受限；另一方面是临近春节需求量较大，居民灌香肠、腌腊肉等需求兴旺。此外，去年玉米价格上涨较多也推升了生猪养殖成本。但是从绝对价格上看，2020年一季度全国农产物批发市场猪肉均匀价格为48元/公斤，处于汗青上的绝对高位，高基数效应下，我们估计猪肉价格仍然会在2021年一季度对CPI构成负向拖累。

二是冷冬气候的影响。按照中国气象局预测，2021年1月全国大部门地域气温较终年同期偏低。除西藏大部、西南地域西部等地气温较终年同期偏高外，全国其余大部地域气温接近终年同期或偏低，此中内蒙古中西部、华北北部、江汉西南部、江南西部、西南地域东部偏低1～2℃。低温气候可能会对农业消费形成影响。内蒙古中西部、华北北部等地气温偏低，对设备农业、畜牧业倒霉。西南地域东部、江南西部可能呈现阶段性低温雨雪灾祸气候，对露地蔬菜、经济林果及油菜等生长倒霉。中国气象局同时指出：2020年12月28日以来的寒潮过程比2016年1月世纪寒潮明显偏弱，在2016年的寒潮中，华北、黄淮、江南、华南及四川等地共有179个县市最低气温跌破1月份本地建站以来汗青极值；山东、江苏、浙江、福建、四川等19个省（区、市）82个县市跌破最低气温汗青极值。雪线南压至广州及珠三角一带，为有气象记录（1951年）以来最南端，广州城区呈现有气象记录以来第一次降雪。一般来说，冰冷气候会进步蔬菜价格，以农业农村部重点监测的28种鲜菜阐发，比照2016年寒潮期间，因为鲜菜价格在2020年岁首年月的绝对价格也较高，构成较高基数，几乎接近2016年寒潮期间的价格，再考虑到今冬的极端水平不及2016年，因而鲜菜价格估计不会大幅显著推升整体CPI同比。

三是大宗商品涨价的持续性。我们在《宏不雅经济每周聚焦―2020年宏不雅大事记及投资启迪》（20201227）中提到：2020年4月20日，WTI原油期货合约价创汗青地呈现负数，结算价为-37.63美圆每桶，与此同时，次要大宗商品价格均显著走低，中国PPI环比最低为4月的-1.3％，同比最低为5月的-3.7％。然而到了下半年，逻辑又敏捷向“经济苏醒预期”切换。无论是次要由国际订价的铜，仍是次要由国内订价的钢材、煤炭等都创出了价格新高，整个12月次要工业品价格均在持续上涨，螺纹钢、线材、中板、电解铜、铝锭、煤炭、水泥等环比均为正增长，按照我们的测算，12月PPI环比有望到达1.1％-1.2％的增长，折算同比为-0.3％摆布。从大宗商品涨价的成因上看，我们不倾向于是活动性宽松鞭策，我们认为素质上仍是供需错位的因素。从全球来看，以美国为代表的次要海外经济体供应恢复明显慢于需求，招致我国承担了大量的“消费使命”，因而出口始末维持高速增长。从国内来看，内需外需的共振，招致下半年工业消费和投资的需求集中释放，那两者的单月增速明显高于往年，推升了次要大宗商品价格。将来大宗商品涨价的持续性也取决于供需错位的时间长度，详细来说，一是海外出格是美国补库的需求对有色金属的拉动，二是国内基建和地产建安投资对黑色金属的拉动，三是若是年中海外疫苗能够普遍应用，包罗全球经贸往来和海空运输的需求上升将对原油价格构成拉动。

四是粮食平安问题。2020年，我国粮食消费实现汗青性的“十七连丰”，全国粮食总产量为13390亿斤，比上年增加113亿斤，增长0.9％，产量持续6年连结在1.3万亿斤以上。总的来说，我国农业比年丰收，粮食储蓄丰裕。但是，我们认为，从中央经济工做会议的重点使命摆设来看，粮食平安问题可能更要从国度战略的层面去认识。做为“科技平安、军事平安、能源平安、资本平安、粮食平安”那五大平安之一，将来会在有序推进生物育种财产化应用、开展种源“卡脖子”手艺攻关等方面加大政策撑持引导和统筹力度，并构成财产开展时机。

政策：不急转弯，为2021年应对不确定性预留空间

总量政策上，中央经济工做会议已经明白定调，会议提出：“连结对经济恢复的需要撑持力度，政策操做上要愈加精准有效，不急转弯，掌握好政策时度效。要用好贵重时间窗口，集中精神推进变革立异，以高量量开展为“十四五”开好局。”我们理解，“持续性”强调的是政策的“时”，“不变性”强调的是政策的“度”，“可持续性”强调的是政策的“效”。如许的基调表述仍然是“稳中求进”，在本年特殊的布景下，应包罗四层意思：一是“需要的撑持”意味着明年跟着经济运行逐步恢复，回归常态，一些在疫情期间出台的临时性特殊宏不雅应对政策，应考虑稳步退出；二是“掌握好政策时度效”意味着政策调整的过程会是稳步的、渐进的，跟着经济走势变革而变革，不会呈现“政策悬崖”；三是“时间窗口”意味着在中国疫情后苏醒的过程整体领先全球一个周期相位的情况下，尤其是上半年我国一些经济目标可能明显好于其他经济体的时候，要把更多的精神聚焦在变革立异和高量量开展等中持久战略问题上；四是政策会掌握好“促进经济持续恢复增长”与“防备疫后衍生风险”之间的平衡，并且天平可能会更倾向于防风险，办法力图精准有效，并且通过完美“跨周期设想”，给将来留足东西箱。

在目标摆设上，我们认为既会充实对接“十四五”规划的持久开展目的，又会充实考虑2020年的低基数，更会审慎摆设，为2021年应对各类不确定性留足空间。根据十五年翻一番的中持久目的，“十四五”期间经济增速若是能连结在5％摆布，累积起来就是了不得的成就，也可以包管中持久目的的实现。在疫情冲击之后，力争使经济增速逐步回归平稳更为重要，合理地摆设目标也可以在必然水平上制止经济的大起大落。

财务政策方面，次要是连结适度撑持强度，更重视提量增效和构造性摆设。2020年，我国阶段性上调赤字率至3.6％以上（3.76万亿），新增处所政府专项债额度进步至3.75万亿，而且摆设发行1万亿出格国债，一揽子规模刺激政策（赤字+新增专项债+出格国债总计约8.5万亿）阐扬了庞大感化。2021年，我们估计财务政策总规模可能下降1-1.5万亿，根据均匀程度1.3万亿摆布估量，既能够维持适度强度，也表现了疫后经济恢复过程中逆周期政策的有序稳步退出。详细来说，我们估计赤字率将维持在3.2％，新增处所政府专项债规模维持稳定或小幅下降，出格国债不再摆设。此外，构造性减税变革继续推进，但是阶段性减免企业社保费政策可能会稳步退出。财务部数据显示，2020年1-10月，全国新增减税降费22301.61亿元，此中新增减税7461.12亿元，新增降费14840.49亿元（此中企业社保费新增降费14335.45亿元），估计全年为企业新增减负超越2.5万亿元。在2021年上半年我国经济增速较高，相对全球其他经济体较好的“窗口期”，估计会加快深化财税变革，尤其是加强省级统筹，盘活存量资产，有序化解处所政府隐性债务风险。

货币政策方面，次要是灵敏精准、合理适度。中国人民银行年度工做会议指出：“完美货币供给调控机造，连结广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速根本婚配。健全市场化利率构成和传导机造，深化贷款市场报价利率变革，带动存款利率市场化。”我们认为，动用调整OMO、MLF利率或筹办金率的可能性不高，连结货币政策一般化、稳住宏不雅杠杆率是次要基调。

12月份以来，为了满足跨年活动性需求，以及应对部门国有企业违约事务的影响，中国人民银行加大了公开市场投放的力度，DR007大部门时间在政策利率以下运行，估计1月以后，DR007可能向政策利率回归，或回到略高于7天OMO利率的程度。但总体上，活动性仍然维持合理中性。此外，货币政策也会重点考虑退出节拍和构造性精准投放的问题，一方面，央行已经明白：延续施行普惠小微企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信誉贷款两项中转实体经济的货币政策东西，继续运用普惠性再贷款再贴现政策，引导金融机构加大对“三农”、科技立异、小微和民营企业等国民经济重点范畴和单薄环节的撑持力度；另一方面，新出台的《关于成立银行业金融机构房地产贷款集中度办理轨制的通知》对差别银行别离设置了房地产贷款余额占比和小我住房贷款余额占比两个上限，分五档对房地产贷款集中度停止办理，也明白了完美金融撑持实体经济、对峙“房住不炒”的大标的目的。客不雅评估那一政策，考虑政策按照银行运营的现实情况停止分档，大部门银行达标并没有明显压力，而且赐与了2-4年足够长的过渡期，估计短期也不会间接影响到整个社会融资，反而通过成立长效机造，有望促进社会融资的平稳安康增长。

汇率：人民币有望在上半年继续走强至6.2-6.3

两类因素鞭策下，人民币汇率有望在本年上半年进一步走强。我们在此前2021年宏不雅经济瞻望中认为，因为我国与海外次要经济体的“相位差”，无论是货币与财务政策的差别仍是经济根本面恢复的差别都将在本年上半年延续，因而人民币汇率还将持续偏强。而2021年开年以来，人民币汇率也确实延续了去年四时度起的较强趋向，美圆兑人民币汇率中间价由去岁暮的6.54进一步升值约1个百分点至6.476。往后瞻望，从边际影响因素察看，我们认为还有两个因素会进一步加强那一趋向在近期的演化。

一是在民主党“横扫两院”下，美圆指数在将来一个季度的走弱幅度有望超出此前预期，带动美圆兑人民币汇率进一步下行。1月6日美国佐治亚州选举成果显示民主党候选人Warnock已确认博得参议员席位，那意味着民主党将“横扫”国会，因为被选总统拜登也属于民主党，因而美国将呈现总统和国会完全由统一党派控造的“同一政府”场面。而从汗青复盘角度，“同一政府”期间的财务赤字率将明显更高，我们估计拜登将来可能将抗疫相关的财务刺激规模由之前的约9000亿美圆提拔至1.5万亿美圆摆布，那均将必然水平在短期影响美圆指数的相对表示，使得近期持续处于90附近的美圆指数有进一步下探的可能，进而带动听民币汇率的相对走强。

二是需存眷春节前的结售汇因素变革，我们估计近期出口企业结汇需求加大可能带动听民币需求上升，推升汇率表示。以预算的结汇率察看，截至2020年11月末，整体结汇率目前在62％摆布，处于2019年以来的最低程度，侧面反映了出口企业在2020年下半年人民币持续升值的布景下不断处于不雅望形态，并未主动结汇。但凡是而言，每年春节前因为要赐与员工发放薪资等需求，企业结汇需求凡是在那一期间将有所抬升，因而不排除在将来一段时间那一部门企业将外汇卖出购回人民币的被动行为将有所加速，从而提振人民币需求，进一步抬升人民币汇率。而另一方面，因为出国受阻以及人民币的强势升值，居民换汇的需要性和投资意愿在短期也都不强，虽然新年以来居民换汇额度从头开放，但那一需求估计也仍将偏弱，同样将带来人民币的阶段升值压力。因而在那两类因素的边际影响下，估计美圆兑人民币汇率有望进一步走强，上半年有望触及6.2-6.3一线。而从人民币升值的影响来看，我们认为那将在短期进一步加剧出口企业的汇兑丧失，需要存眷汇率进一步升值对出口企业的造造业投资意愿的负面影响。

本文节选自中信证券研究部已于2021年1月10日发布的陈述《宏不雅经济每周聚焦20210110：关于几个宏不雅热点问题的最新判断》，详细阐发内容（包罗相关风险提醒等）请详见相关陈述。若因对陈述的摘编而产生歧义，应以陈述发布当日的完好内容为准。